【中金固收·信用】3月房地产债券月报：土拍活跃度上升

中金研究

3月新房销售同比仍实现增长，周度销售数据显示同比基本持平；土拍市场活跃度上升，土地成交溢价率连续3个月上升，部分高能级城市土拍地价创新高。2025年3月中下旬以来债券市场调整逐渐平息，央国企地产债收益率也跟随市场有所下行，不过利差仍在高位，我们认为市场情绪修复后，央国企地产债利差有望企稳收窄，我们建议中等久期央国企适度择券。

风险

房地产政策效果不及预期，超预期主体信用风险事件。

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正文

销售跟踪：3月新房销售同比小幅增长。根据中指研究院数据，2025年3月重点跟踪的70个城市有59个城市披露了全月新房销售数据，销售面积和销售额环比分别增长62%和93%，同比分别增长12%和10%，2024年10月以来销售总体保持稳定，同比基本都能实现增长。分城市能级看，一线城市销售面积环比增长107%、同比增长16%；二线城市销售面积环比增长74%、同比增长12%，三线及以下城市销售面积环比增长24%、同比增长7%。从周度数据来看，30大中城市商品房3月连续五周累计成交面积同比增长1.57%，4月前两周累计成交面积同比增长2.08%。重点城市新房去化周期[1]来看，深圳、杭州和成都都有一定下降，其中深圳下降幅度最大，上海变化不大，广州反而有所上升。

房企销售：我们重点跟踪的房企有47家披露了3月销售数据，销售额环比平均增长57%，同比平均下降17%，其中20家房企销售额同比实现正增长，具体来看，保利发展、中国金茂、建发地产、越秀地产同比分别增长7%、3%、36%和59%，中海地产、华润置地和招商蛇口同比分别下降49%、45%和18%。绿城中国和滨江集团同比基本持平，万科、龙湖集团、金地集团和新城控股同比分别下降48%、35%、49%和53%。

土地市场：土地成交额和成交溢价率连续3个月同比增长。2025年3月300城推地建筑面积2076万平米，环比增长105%、同比增长33%，成交建筑面积1539万平米，环比增长58%、同比增长23%；3月土地流拍率12%，相比2月有所下降，成交溢价率20%，已经连续3个月上升，为2022年以来最高水平；3月土地成交金额1336亿元，环比增长29%、同比增长30%，1-3月累计增长36%，分能级来看，一线、二线、三四线城市土地成交额累计同比分别增长47%、41%和15%。进入2025年土地市场活跃度上升，部分高能级城市成交楼面价创新高，北京、杭州和成都均出现楼面价历史新高“地王”地块，“地王”成交楼面价分别为10.23万元/平方米、8.80万元/平方米和4.12万元/平方米，上海土拍市场溢价率也较此前上升。土地市场活跃度上升反映房企拿地信心有所回升，不过我们注意到“地王”地块位置核心，且部分地块容积率较低，并不能完全代表土拍市场表现，区域分化依然存在。土地收储方面，根据企业预警通数据[2]，截至2025年4月7日，全国已有16个省市公示了收购存量闲置土地项目数据，资金规模[3]约1853.62亿元，其中广东、山东、四川、江西和福建资金规模超过150亿元。

融资跟踪：3月境内地产债净增为负，地产美元债新发上升。3月地产境内债发行量和净增量分别为325亿元和-180亿元，其中国企净增-116亿元、非国企-65亿元。非国企新发3支，五新实业、绿城房地产和滨江集团各发行1支。美元债新发2支，规模9.5亿美元，净增量为-4.5亿美元。首创集团发行2支美元债，规模分别为4.5亿美元和5亿美元，期限分别为3年和4年，票面利率分别为7.15%和6.8%，上述2支美元债认购倍数均较高、市场认可度较好。到期方面，2025年房地产债务到期压力有所缓释，其中国内债券合计到期4152亿元、美元债到期回售合计286亿美元，同比都有所回落。个券层面，万科5月有15亿元境内债面临回售、4.23亿美元境外债到期，龙湖5月有5亿元境内债面临回售。

二级市场走势：境内债利差走势不一，美元债指数小幅上涨。

3月境内债行业利差走势不一，AAA、AA 、AA隐含评级超额利差均值分别收窄0.5bp、走阔27bp和走阔2.2bp，AA 中万科相关个券利差大幅走阔，华侨城、金融街控股、中国铁建和中交房地产走阔幅度居前；AA中首开股份、首创城发、中国电建、绿城地产和粤珠江走阔幅度居前。3月美元债指数当月回报率1.28%，高收益表现好于投资级，回报率分别为1.53%和0.72%。具体来看，万科美元债价格变化不大，中长端美元债上涨0.25-0.76美元左右至63-73美元左右；龙湖集团中长端美元债上涨2-3美元至72-80美元左右。

行业投资建议

图表1：70城商品住宅销售面积月度同比走势