中国ADC的泡沫正在破裂

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

若问过去两年中国医药产业最丰硕的果实是什么？ADC 药物绝对堪称 " 顶尖 "。

从 2021 年荣昌生物维迪西妥单抗以 26 亿美元授权出海，到 2022 年科伦博泰与默沙东达成总金额超百亿美元的 ADC 合作，再到 2023 年百利天恒凭借双抗 ADC 与 BMS 签下单个项目 84 亿美元的 " 天价交易 "，国产 ADC 的 License out 纪录一次次刷新行业认知。

巨额 BD 交易引发资本蜂拥而入，国产 ADC 赛道管线如雨后春笋般激增，行业甚至喊出 " 弯道超车国际巨头 " 的豪言。但风最会过去，当潮水逐渐退去，诸多问题逐渐浮出水面：一些被寄予厚望的 ADC 管线进展迟缓，部分授权项目惨遭退货，靶点同质化严重、研发瓶颈等短板尽显。

随着热度降温，资本也开始变得理性，不少 ADC 企业遭遇融资困难、现金流告急，部分药企更是无奈砍掉 ADC 管线，中国 ADC 行业泡沫的裂痕初现。

资本幻觉

2019 年，是 ADC 发展历程中的重要分水岭。

在这一年，Polivy、Padcev、Enhertu 三款 ADC 获批，其中第一三共与阿斯利康携手打造的 Enhertu，堪称 ADC 领域的 " 标杆药物 "。它的意义非凡，不仅在临床治疗与商业推广上成绩斐然，更重要的是革新了 ADC 药物的开发思路。从最初针对单一靶点的 " 精准武器 "，进阶成为基于生物标志物的 " 平台化治疗系统 "，拉开了精准医学的 " 生物导弹 " 时代大幕。

Enhertu 获批后，ADC 瞬间跃升为生物创新药投资领域最炙手可热的赛道之一。海外跨国药企纷纷入局：辉瑞豪掷 430 亿美元收购 Seagen，吉利德以 210 亿美元并购 Immunomedics，艾伯维斥资 101 亿美元拿下 ImmunoGen，默沙东分别与科伦博泰、第一三共达成超百亿美元合作，BMS 与百利天恒也达成了 84 亿美元的授权交易。

图：中国 ADC 管线 BD 一览，来源：锦缎研究院

这些国际医药巨头的大动作，被中国药企视作 " 技术变现 " 的绝佳范例。受此影响，2020 年国内 ADC 领域融资额一举突破 360 亿元，荣昌生物、科伦博泰等企业通过 License out 协议获得数亿美元首付款，资本市场更是将 ADC 奉为 " 确定性最高的赛道 "

在这样的大环境下，市场对于 ADC 药物的前景预期也被无限拉高。根据 Frost&Sullivan 的预测，全球 ADC 药物市场规模在未来几年将显著扩张。2022 年，全球 ADC 市场规模达到 79 亿美元，在 2018 — 2022 年间实现了 40.4% 的复合年增长率。展望未来，预计到 2030 年，全球 ADC 市场规模有望攀升至 647 亿美元，复合年增长率将达到 30%。

在资本的狂热追捧与跨国药企的示范带动下，中国 ADC 行业呈现出一种虚假繁荣的景象。众多药企为迎合资本与跨国药企，盲目跟风布局热门靶点。部分企业自身研发实力不足，却试图通过包装项目、夸大预期来吸引投资，使得市场上充斥着大量看似前景无限，实则竞争力匮乏的项目。据统计，国产 ADC 新药研发达到惊人的 500 多项，大概占全球管线的 40%。

但实际上，ADC 药物的技术门槛被集体低估。ADC 研发需要巧妙平衡抗体、连接子、毒素三者间的稳定性与毒性，这一过程极为复杂，研发生产技术难度大，成本非常高。以连接子技术为例，国际巨头第一三共的 DXd 平台经过 20 年迭代才实现精准可控的药物释放。部分国内企业采取 " 微创新 " 策略规避国外专利限制，或者直接外购技术，缺乏真正意义上的自主创新，这导致药物在疗效与安全性方面难以实现突破，临床失败率居高不下。

资本幻觉，为后续泡沫的破裂埋下了隐患。

中国 ADC 开始退潮

国内 ADC 领域表面繁荣背后，行业的根基并不稳固，资本热潮一旦退去，各类深层次问题便纷纷暴露。

今年 3 月 20 日，美国生物技术公司 Elevation Oncology 宣布终止 Claudin18.2 ADC 药物 EO-3021（SYSA1801）的全球开发，并将资源转向 HER3 ADC 新药 EO-1022。消息一出，Elevation 股价单日暴跌超 40%，市值蒸发近半。不仅如此，因 EO-3021 源于中国石药集团授权，更是引发了市场对中国创新药临床数据可信度的连锁性质疑。

EO-3021 是石药集团自主研发的首款 ADC 药物，早在 2020 年 11 月就获得 FDA 授予针对胃癌治疗的孤儿药资格，并于 2021 年先后在中国和美国获批开展临床研究。2022 年 7 月，Elevation 以 2700 万美元首付款，外加最高 11.48 亿美元里程碑付款以及净销售额特许权使用费的条件，获取了 EO-3021 在大中华区以外的开发权益。

起初，EO-3021 在中国启动的 I 期试验初步临床数据颇为亮眼，在 17 例可评估药效的胃癌患者中，ORR 为 47.1%，DCR 为 64.7%。然而，美国开展的临床Ⅰ期结果却不尽如人意，在 36 名可评估的胃癌患者中，ORR 仅为 22.2%，DCR 为 72.2%。尽管安全性尚可，但对比其他竞品，疗效明显缺乏竞争力。

事实上，EO-3021 并非首个被 " 终止 " 的中国 Claudin 18.2 ADC。2024 年 8 月，默沙东宣布退回科伦博泰 SKB315（Claudin18.2）的权益；紧接着 10 月，BMS 也将礼新医药同靶点的 ADC 药物 LM-302 权益退回。值得注意的是 SKB315 和 LM-302 并非临床早期的产品，分别已处于临床 II 期及 III 期研究阶段。

而曾经被誉为国产 "ADC 一哥 " 的荣昌生物，如今也陷入诸多困境。核心人员何如意离职，其首个国产 ADC 药物维迪西妥单抗，在辉瑞收购 Seagen 后，在 2024 年被辉瑞计提 2 亿元无形资产减值。

除此之外，诸多国内 ADC 项目接连受挫。百奥泰的 BAT8001（HER2 ADC）在乳腺癌 III 期临床试验中未达到主要终点，耗费 2 亿多人民币后无奈终止开发；东曜药业自主研发的 TAA013（HER2 ADC），因市场竞争格局改变，终止 III 期临床试验；宜联生物的 YL202（HER3 ADC）因安全性问题，被 FDA 部分暂停 I 期临床；信达生物从赛诺菲引进的 CEACAM5 ADC，由于 III 期试验未达终点，也被终止开发。

在出海方面，2023 年达到巅峰之后，2024 年的 ADC 出海似乎被按下了暂停键。根据 Insight 数据库的统计，2024 年国内 ADC 出海数量 23 个，相比 2023 年，交易数量持平，但重磅项目大幅缩水，总金额下降至 134 亿美元，较 2023 年下滑 43%，交易首付款只有 3.7 亿美元，相较 2023 年下降了 78%。

图：历年 ADC 出海数据汇总，来源：Insight 数据库

一系列数据表明，中国 ADC 的表现远没有表面看上去的那么风光。

泡沫破裂的底层逻辑

ADC 赛道骤然降温的表象之下，埋藏着更深层次的产业逻辑变革。

当跨国药企挥舞的支票簿逐渐合拢，中国创新药企才惊觉自己正站在时代转折的十字路口，资本狂欢塑造的虚假繁荣，终究敌不过医药研发的底层规律。

全球生物医药投资风向的转变率先吹响。ADC 曾凭借其创新性的治疗理念与亮眼的临床数据，成为生物医药领域的热门赛道，但 2024 年起，全球医药投资风向已悄然转向 GLP-1 类药物、双抗及基因治疗领域。

诺和诺德的司美格鲁肽年销售额达到 293 亿美元，几乎追平药王 "K 药 "，资本对 ADC 的热情被迅速分流：恒瑞医药以 "NewCo" 模式将三款 GLP-1 研发管线对外授权，获得 1 亿美元的首付款和后续总计 60 多亿美元的里程碑款；联邦制药将一款长效 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点激动剂海外权益授予诺和诺德，获得 2 亿美元首付款以及潜在 18 亿美元里程碑付款，另含销售分成。

双抗领域的 BD 交易更加活跃。默沙东以 5.88 亿美元的预付款和 27 亿美元的里程碑付款拿下礼新医药的 LM-299；BioNTech 以 9.5 亿美元收购成立仅 6 年的普米斯；宜明昂科以 21.5 亿美元的总金额将 IMM2510 授权给 Instil Bio。此外，同润生物、嘉和生物、岸迈生物、康诺亚、百奥赛图等企业，也纷纷通过 license out 双抗产品，收获了数亿美元的收益。

如果说风口转移只是行业发展的正常周期波动，那么同质化竞争引发的内卷旋涡则加速了泡沫破裂。有别于全球市场，国内 ADC 在强确定性靶点的研发竞争上更为激烈，超过 50% 的 ADC 管线集中于 HER2、TROP2、Claudin18.2 等前五大靶点。以 HER2、TROP2、CLDN18.2 这三个靶点为例，国内 ADC 候选药物数量在全球管线数量中的占比，分别高达 63.6%、76.5% 和 85.7%。

这种同质化的竞争导致患者招募困难，临床试验周期延长，研发成本大幅增加。不同企业的 ADC 产品在临床试验中相互竞争患者资源，使得入组难度加大，许多试验不得不降低入组标准或延长招募时间，这不仅耗费更多资金，还可能影响试验结果的准确性与可靠性。

另一方面，大量同质化产品的出现，使得市场对单个产品的价值评估降低。当众多企业的产品都针对同一靶点，且疗效与安全性并无显著差异时，即便有产品成功上市，也将面临激烈的市场竞争，难以获得理想的市场份额与商业回报。

与此同时，跨国药企大多已构建起成熟靶点的 ADC 管线，在靶点选择上变得愈发挑剔。例如，默沙东以 40 亿美元的预付款，总计 220 亿美元总金额从第一三共引进的三款 ADC，分别靶向 HER3、B7-H3 和 CDH6，属于新兴或冷门靶点，且临床进度均已推进至全球前三。对于那些同质化竞争激烈、临床进度滞后的靶点，跨国药企宁可放弃首付款，也会果断选择放弃。

作为甲方的 MNC，终究掌控着核心话语权。

追风出不来巨头

中国 ADC 的泡沫破裂，既是一场资本的退潮，更是一次行业价值体系的重构。

回顾近几年中国 ADC 行业的 License out 模式，长期遵循 " 高总金额、低首付 " 的叙事逻辑，这种设计表面看似为国内药企描绘了巨额收益的蓝图，实则暗藏风险分配的高度不对等。以石药集团 Claudin 18.2 ADC 为例，其与 Elevation 的合作首付款仅 2700 万美元，占总交易额 2.3%，后续的 11.68 亿美元里程碑付款需要跨越三期临床试验到商业化阶段才能获得，这意味着当项目推进受阻时，Elevation 可随时以 " 战略调整 " 为由终止合作，并只需要付出极小的代价。

这种模式正在严重扭曲中国 ADC 创新的价值。当 MNC 通过小额首付款批量 " 扫货 " 中国 ADC 管线时，实质上是在进行创新资产的 " 风险对冲式采购 "，用微小的首付成本来锁定潜在的优质资产。而中国创新药企却陷入 " 卖青苗 " 的困境，难以凭借创新成果收获与之匹配的回报。并且一旦管线失败，企业不仅失去现金流，更面临市场信心的崩盘。

恒瑞医药的 "NewCo" 模式则给了中国 ADC 出海新的启发，通过与 MNC 共同设立新的海外公司，以股权绑定实现从单纯技术授权向战略共生转变，联合组建全球研发团队，共享数据资源，最大化挖掘创新价值。

另一方面，中国创新药企要清楚认识到，License-out 虽可解一时之困，是穿越寒冬的 " 救命稻草 "，但自主商业化才是立足全球市场的终极答案。中国 ADC 若想在国际竞争中比肩第一三共等巨头，不仅要加大研发投入，还需构建海内外营销网络，如百济神州自主推广泽布替尼，持续提升产品国际认可度，实现从 " 卖技术 " 到 " 创品牌 " 的跨越。

这就更要求创新回归本真，药企必须跳出 " 跟随式创新 " 陷阱，自主搭建核心技术平台，进行差异化探索，精准对接未满足的临床需求。比如，宜联生物自主开发的三肽连接子 TMALIN，具有独特的酶切特性，具有在肿瘤微环境中胞外裂解的能力，无论抗体是否可被内吞，ADC 都仍具有较高的抗肿瘤活性，大大拓宽了抗体的选择范围。基于 TMALIN 技术平台，宜联生物开发十多款进入临床阶段的 ADC 药物，其中不乏 NaPi2b、DLL3、MSLN、LRRC15 等差异化靶点。

中国 ADC 行业泡沫的破裂并非终点，而是价值重构的起点。当风口退去，唯有真正具备平台创新、临床洞察和全球商业能力的药企才能穿越周期。

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