营收三年翻倍，亏损却连年扩大，博雷顿IPO能否撑起52亿估值？
文 | 港股研究社
随着 " 双碳 " 目标持续推进，新能源工程机械赛道迎来爆发式增长。
相关数据显示，中国新能源工程机械市场规模从 2019 年的 164 亿元飙升至 2023 年的 458 亿元，年复合增长率达 29.2%，预计 2028 年将突破千亿大关。
在此背景下，成立仅 9 年的博雷顿科技股份公司（简称 " 博雷顿 "）于 2025 年 4 月通过港交所聆讯，拟发行 4685 万股普通股，冲刺港股主板上市。
然而，其招股书披露的 " 营收增长与亏损扩大并存 " 的矛盾数据，引发了市场对新能源工程机械行业 " 风口 " 与 " 泥潭 " 并存的深度思考。
营收三年翻倍，为何亏损不降反增？
天眼查显示，博雷顿成立于 2016 年，业务覆盖清洁能源生产、储存、利用全产业链，可为用户提供风光储运绿色能源管理一体化方案、氢燃料及纯电动工程机械、矿用卡车、重卡、无人驾驶等产品。
博雷顿聚焦于新能源战略主航道，以自主研发的动力总成，电池 pack 及温度管理系统等核心技术为基础，具备整车研发、技术整合、生产制造等全产业链整合能力，已发展成为新能源工程机械及重卡领域的企业。
博雷顿于 2019 年 12 月推出五吨级电动装载机型号 BRT951EV，随后于 2020 年 5 月推出 90 吨级电动宽体自卸车型号 BRT90E。
截至最后实际可行日期，产品系列主要以电动型号为特色，包括介于三至七吨有效载荷的电动装载机，且电动宽体自卸车的吨位介乎 90 至 105 吨。
招股书显示，2022 年至 2024 年，博雷顿收入从 3.6 亿元攀升至 6.35 亿元，三年实现营收翻倍。
具体来看，核心产品电动宽体自卸车和装载机贡献了主要收入，2024 年电动宽体自卸车收入为 3.65 亿元，占比为 57.4%，来自电动装载机收入 2.24 亿，占比 35.3%；两者合计占比达 92.7%。
尤其是宽体自卸车出货量从 2022 年的 59 台增至 2024 年的 307 台，而电动装载机的出货量由 326 台增至 450 台，复合增长率分别达 128.1% 和 17.5%。
根据灼识咨询的资料，自 2022 年至 2024 年连续三年，公司在电池容量超过 650 千瓦时的电动宽体自卸车出货量方面排名第一。
然而，营收高增长背后是持续扩大的亏损。2022 年至 2024 年，公司年内亏损从 1.78 亿元增至 2.75 亿元，累计亏损逾 7 亿元。毛利率虽从 2022 年的 2.3% 提升至 2024 年的 5.8%，但仍低于行业平均水平。
这背后 " 以价换量 " 策略是核心痛点。报告期内，电动装载机销量从 126 台增长至 484 台，对业绩贡献从 42.2% 增加至 60.6%，但售价从 67.3 万元 / 台下降至 58.1 万元 / 台。
叠加高企的研发费用，盈利空间被进一步压缩。报告期各期末，博雷顿的研发人员分别为 48 人、73 人 、95 人，对应研发支出 3271.9 万元、4485.5 万元、6856.2 万元，三年合计支出 1.46 亿元，占同期营业总收入的 14.24%。
52 亿估值能否输血造血？技术、产能、现金流的生死竞速
博雷顿此次 IPO 募资计划用于技术研发、产能扩张及市场拓展。其估值已达 52 亿元，但现金流压力不容小觑。
截至 2024 年 12 月 31 日，博雷顿持有的现金及现金等价物为 1.99 亿元，上年同期的现金及现金等价物为 4.22 亿元。
从公司现金流量表中的数据来看，报告期内公司依赖融资活动所得现金净额来维持现金及现金等价物的增长。
具体而言，各期的净额分别为 36 亿元、22 亿元和 31 亿元，而年末现金及现金等价物则从 61 亿元增长至 22 亿元。这意味着公司的资金状况在很大程度上依赖于外部融资。
而负债总额仍处于高位。招股书显示，博雷顿 2024 年负债总额为 7.56 亿元，上年同期的负债总额为 5 亿元；净资产为 6.82 亿元，上年同期的净资产为 9.22 亿元。
另外，从公司与客户的关系来看，公司应收账款占比较大，这在一定程度上反映了其在产业链中的议价能力相对较弱。
招股书显示，公司的应收账款主要由贸易和其他应收款项构成，同时还包括 " 贸易应收账款净额 " 等非流动资产。
过去三年间，这些应收账款的绝对金额持续攀升，从 2021 年的 74 亿元增长至 86 亿元，占总资产的比例也相应上升。这无疑增加了公司的资金压力和运营风险。、
根据披露数据，报告期内贸易及其他应收款项的减值损失分别为 15 亿元、27 亿元和 38 亿元，占当年营收的比例分别为 7%、5% 和 2%。这一情况不仅对净利润造成直接冲击，还反映出公司在与客户的合作中缺乏话语权。
再加上博雷顿目前的 " 自我造血 " 能力仍较薄弱，破局迫在眉睫。其关键在于技术壁垒与规模效应。
目前，博雷顿已掌握动力总成、电池包等核心技术，并推出无人驾驶产品。若能将研发成果转化为差异化竞争力，或可摆脱价格战泥潭。
此外，新建工厂计划有望提升产能利用率，降低外包成本。然而，行业渗透率提升仍需时间博雷顿需在 " 烧钱换市场 " 与 " 盈利平衡 " 间找到微妙支点。
新能源赛道狂奔，传统巨头 " 围剿 " 下的生存博弈
新能源工程机械的崛起源于政策驱动与成本优势。与传统燃油机械相比，新能源设备能耗成本更低，且碳排放优势显著。博雷顿作为纯新能源厂商，凭借先发优势在细分领域占据一席之地。
灼识咨询数据显示，按 2023 年的出货量计算，该公司于中国所有新能源装载 机及新能源宽体自卸车制造商中分别排名第三及第四，所占市场份额分别为 11.2% 及 8.3%，为该两类新能源工程机械前五大制造商中唯一的纯正制造商。
其中，柳工及徐工机械作为行业数一数二的头部传统工程机械公司，2023 年市场份额分别为 26.6% 及 18.9%。
然而，传统工程机械巨头的转型正在加剧竞争。徐工机械、柳工等企业依托成熟的供应链和渠道网络，快速切入新能源领域。
2023 年，柳工在新能源装载机市场遥遥领先，远超博雷顿。此外，博雷顿的 " 轻资产 " 模式依赖外部合作生产，而徐工等企业自建产能，成本控制更具优势。市场格局的演变令博雷顿面临 " 前有巨头碾压，后有资金压力 " 的困境。
总体来看，博雷顿冲刺港股 IPO 的背后，折射出新能源工程机械行业 " 高增长与高亏损 " 并存的复杂图景。三年营收翻倍，但亏损同步扩大。其核心矛盾在于 " 以价换量 " 策略导致毛利率低迷，叠加高研发投入和销售费用，利润空间持续承压。
尽管在电动宽体自卸车领域的市占率位列第三，但传统巨头徐工、柳工凭借供应链和成本优势加速新能源转型，挤压其生存空间。
此外，公司现金流紧张、负债攀升，且应收账款减值风险高企，凸显产业链议价能力不足。此次博雷顿 IPO 能否通过技术转化（如无人驾驶）和产能扩张实现 " 自我造血 "，仍需在行业渗透率不足的现状下，平衡 " 烧钱扩张 " 与 " 盈利拐点 " 的长期博弈。